行业前五占了九成：青岛啤酒的位置有多稳

青岛啤酒 2025 年的利润表有一个容易被跳过的地方。

那一年公司收入 324.73 亿元，同比只多了 1.04%；归母净利润 45.88 亿元，增长 5.6%。利润增速是收入增速的五倍多，这个组合通常被解读成"高端化见效、提价成功"。

前一年是同样的形状：2024 年收入 321.38 亿元，同比下降 5.30%；归母净利润 43.45 亿元，增长 1.81%。连续两年，收入没有长，利润在涨。

但同一份年报里还有两个数字：销量 764.8 万千升，增长 1.5%；吨酒收入 4,246 元/吨，同比下降 0.4%。

酒卖多了一点，每升卖得便宜了一点。真正让利润跑起来的是成本端——吨成本下降了 3.1%，毛利率因此提高 1.62 个百分点到 41.84%。

这笔账值得算清楚，因为它决定了后面所有判断：这家公司 2025 年赚的增量利润，主力不是提价，是成本。

2026 年上半年延续了同样的方向，力度却明显减弱。收入 196.55 亿元，同比减少 4.08%；归母净利润 39.20 亿元，只微增 0.40%。

这半年销量下滑 4.90%，吨酒收入终于转正，上涨 0.87%。更值得注意的是季度节奏：二季度单季归母净利润 21.20 亿元，同比下降 3.37%。

支撑利润的几根柱子正在交接，而交接撞上了销量下滑。

一、一个不再长个的行业，利润却在涨

中国啤酒行业的总产量在 2013 年见顶，那年是 5,061.5 万千升。到 2025 年只剩 3,536.0 万千升，十二年间少了三成。2026 年 1—8 月累计 2,612.8 万千升，同比继续下降 2.1%。

中国啤酒产量：从 5,061.5 万千升到 3,536.0

*图1 ｜ 数据来源：国家统计局（规模以上企业口径）*

产量一路走低，行业利润却在增长。据中国酒业协会估测，2025 年啤酒行业销售收入约 1,800 亿元，同比增长约 4%，利润约 305 亿元，同比增长约 18%。

这组反差就是"以价补量"的全部含义：整个行业已经不再靠卖得更多赚钱，而是靠把结构往上抬、把单价往上做。对一家啤酒企业来说，能不能在这条路上走下去，取决于它的品牌能不能被消费者认。

青岛啤酒在这件事上有真实的家底：1903 年建厂，2025 年报口径产品出口超过 120 个国家和地区，山东大本营的渠道根基极深。按公司披露销量与国家统计局规上产量测算，2025 年青啤一家约占全国产量的 21.6%。

集中度也已经很高。公司 2025 年报的原话是"中国前五大啤酒企业市场份额超过 90%"，但没有说明是销量还是收入口径；如果只算五家头部上市公司的销量，2025 年合计 2,718.86 万千升，占全国规上产量的 76.9%。

按 2025 年销量排，华润约 1,103 万千升居首，青啤 764.8 万千升排第二，燕京 405.3 万千升、重庆啤酒 299.52 万千升随后。青啤在第二的位置上待了很多年，格局本身没有松动。

行业层面的利润扩张也在收尾。华润、青啤、燕京、重庆啤酒、珠江啤酒五家上市公司合计归母净利润，2024 年上半年同比增长 6.99%，2025 年上半年 16.82%，2026 年上半年转为下降 2.57%。

以价补量这条路还在走，只是走得比以前费力了。

二、2025 年：结构升级了，价格没抬起来

判断高端化有没有兑现，最直接的两个指标是中高端以上产品的销量增速，以及它在总销量里的占比。

2025 年，青岛啤酒中高端以上产品销量 331.8 万千升，同比增长 5.2%，占总销量的 43.4%；主品牌销量 449.4 万千升，增长 3.5%。这两项都跑赢了 1.5% 的整体销量增速，结构确实在上移。

2025 年：销量在涨，价格没涨

*图2 ｜ 数据来源：青岛啤酒 2025 年年度报告*

但结构上移没有变成价格上移。同期吨酒收入 4,246 元/吨，同比下降 0.4%。

分品牌的数据把这件事说得更直接：青岛品牌吨价 4,980 元/吨，同比下降 2.12%；其他品牌吨价 2,996 元/吨，反而上涨 0.90%。卖得更多的是主品牌，降价的也是主品牌。

占比更高的产品卖得更多了，平均单价反而略降。2025 年公司没有完成一次真正意义上的提价——高端产品带来的结构红利，被价格表现抵消掉了。

那么利润从哪来？答案在成本。2025 年吨成本下降 3.1%，比吨价跌幅大了近八倍。毛利率提升的 1.62 个百分点，主要来自这里。

同样的酒，卖价没涨，酿造成本降了，利润就厚了。这是成本红利，不是定价能力。

三、2026 年上半年：提价接上手，销量和费用一起出手

2026 年上半年的数据，是这个投资故事里最需要看清的一段。

行业层面，全国啤酒产量 1,936.2 万千升，同比增长 0.2%——行业整体是微增的。

公司层面，青岛啤酒销量 450 万千升，同比下滑 4.90%。

行业微增，公司下滑近 5 个百分点。这不是行业景气度的问题，是份额在流失。

2026 上半年：行业微增 0.2%，青啤销量下滑 4.90%

*图3 ｜ 数据来源：国家统计局、各公司 2026 年半年度报告*

同一个半年里，华润啤酒销量约 660 万千升，同比增长 1.7%；百威亚太中国市场销量下滑 6.0%。行业那 0.2% 的微增里，有人在拿走份额。

同期收入 196.55 亿元，减少 4.08%；归母净利润 39.20 亿元，增长 0.40%；扣非净利润 36.67 亿元，增长 0.99%；利润总额 53.75 亿元，增长 2.13%。经营现金流净额 55.05 亿元，同比增长 14.69%，加权 ROE 12.02%。

销量掉 4.9%，利润还能微增，靠三件事。

第一件是吨酒收入转为上涨 0.87%。这是 2025 年没有发生的事，提价终于开始出力。

第二件是吨成本继续下降 1.22%，毛利率提高到 44.86%，同比再升 1.16 个百分点。二季度单季毛利率 47.19%，同比提升 1.35 个百分点。

第三件是费用。上半年销售费用 19.13 亿元，同比下降 12.52%；管理费用 6.96 亿元，增长 1.87%；财务费用为 −1.42 亿元，仍是净收益。三费合计 24.67 亿元，占营收比 12.55%，比上年同期的 12.99% 略降 0.44 个百分点。

费用收缩直接托住了利润率。归母净利率从上年同期的 19.05% 提高到 19.94%，提升 0.89 个百分点。

三条腿的成色并不一样。吨价是主动提上去的，成本是周期给的，费用是可以压缩的——而压缩费用的空间，不像前两年那么宽了。

分区域看，压力分布得更清楚。2026 年上半年，山东收入 124.33 亿元，同比下降 5.16%；华东 13.63 亿元，下降 6.52%；华北 37.11 亿元，下降 2.86%。华南 15.01 亿元，增长 2.92%；东南 3.60 亿元，增长 1.62%。

2026 上半年分区域收入：大本营在跌，增量在小盘子里

*图4 ｜ 数据来源：青岛啤酒 2026 年半年度报告*

山东是这家公司最核心的利润来源。有券商在 2020 年测算过，山东分部贡献了公司净利润的 59.6%，华北贡献 34.1%。如今大本营的收入在下滑，而增长的华南、东南两个区域，2026 年上半年加起来只有 18.61 亿元，占公司收入的不到一成。

需要说清楚的是，华东和东南这两个板块规模小、长期处于亏损状态，它们的增长改变不了整体盘子。

产品结构上，上半年中高端以上产品销量 204.4 万千升，同比增长 2.61%，占总销量 45.42%，比去年同期提高 3.33 个百分点。主品牌销量 270.8 万千升，同比微降 0.18%；其他品牌（主要是崂山等大众产品）在二季度销量下滑约 14.3%——这个数字来自券商测算，公司半年报没有披露分品牌的季度销量。

低端在被主动收缩，结构在往上走。推力在减小：中高端以上产品的增速，从 2025 年全年的 5.2% 降到 2026 年上半年的 2.61%。

四、成本红利正在转向

前面所有推论都指向同一个变量：成本还能不能继续降。

答案正在变得不利。2026 年 1—4 月，海关口径的大麦进口均价同比上涨 1.9%，结束了此前的下行；国内电解铝现货均价比 2025 年上涨 16.88%；瓦楞纸价格同比上涨约 10%。上游麦芽企业永顺泰 2026 年上半年净利润下降 69.55%，公司自己归因于采购成本走高。

成本端的三个变量，方向都变了

*图8 ｜ 数据来源：海关总署（大麦）、隆众资讯（瓦楞纸）、公开现货报价（电解铝）*

管理层在 2026 年中报说明会上的表态也印证了这一点。董事长姜宗祥谈成本时只提到铝："今年上半年铝价高位运行……通过年度协议锁定结合相对低点点价等模式，控制成本上涨幅度……动态优化产品包装结构比例。"

2026 年上半年吨成本还能下降 1.22%，靠的是此前低价原料锁价的滞后兑现，不是新一轮成本下行。

换句话说，2025 年那台利润发动机，燃料快用完了。

五、利润的成色与家底

把利润拆开，成色会更清楚。

2025 年归母净利润 45.88 亿元，扣非净利润 41.30 亿元，差额 4.58 亿元，来自政府补助、资产处置等非经常性项目。2026 年上半年同样存在，差额 2.53 亿元。

利润的成色：主业利润之外还有多少

*图5 ｜ 数据来源：青岛啤酒 2025 年年度报告、2026 年半年度报告*

这 4.58 亿元不该被算进持续盈利能力。真正决定长期价值的是那 41.30 亿元主业利润。

主业利润的现金含量是扎实的：2025 年经营现金流净额 45.93 亿元，和归母净利润基本相当；2026 年上半年 55.05 亿元，同比增长 14.69%。还有一个季节性细节容易被忽略——2025 年第四季度归母净利润为 −6.86 亿元，这家公司的利润高度集中在旺季，单季数据不能拿来推断趋势。

资产负债表比利润表更干净：公司几乎没有有息负债，2026 年半年末总资产 554.88 亿元、归母净资产 313.51 亿元。作为对照，华润啤酒 2025 年因白酒业务计提商誉减值 28.77 亿元，归母净利润同比下滑 28.87%。青啤没有涉足白酒，这份专注在账面上是有回报的。

股东回报方面，2025 年度每股派现 2.35 元，上年是 2.20 元；分红总额约 32.06 亿元，分红率 69.87%。

公司还在做回购注销，总股本从 136,419.679 万股微降至 136,419.512 万股。这里要说准确：回购注销的幅度只有万分之几，它是态度信号，不是能改变每股收益的量级。真正对股东有意义的是那 69.87% 的分红率。

控制结构上，青岛市国资委 100% 持有青岛啤酒集团有限公司，集团连同全资子公司香港鑫海盛合计持有上市公司 32.51%。2026 年 7 月 24 日起，集团宣布在 6 个月内增持 1.5 亿至 3 亿元。

谁在控制青岛啤酒

*图6 ｜ 数据来源：公司 2026-07-25 增持公告、港交所证券变动月报表*

公司总股本 13.64 亿股，其中 A 股 7.091 亿股占 51.98%，H 股 6.551 亿股占 48.02%。常被引用的"香港中央结算（代理人）持股 45.02%"是托管名义持有口径，已包含在 H 股之内，不构成一家机构的实际控制权。

外资已经走完一轮。2009 年朝日啤酒从百威英博手里买入 19.99% 的股份，对价约 51.74 亿港元，折合 6.67 亿美元；2017 年 12 月，复星国际以 66.17 亿港元接下其中 17.99%。此后复星分批减持，2022 年 5 月以每股 62 港元清仓最后 6,676.7 万股，套现约 41.40 亿港元，两名复星系董事、监事在同年 6 月辞任。

朝日那笔的买入价是每股 19.78 港元，卖出价 27.22 港元，八年赚了约 28%。据证券日报估算，复星这一轮累计套现约 150 亿港元；复星国际 2022 年中期业绩的表述是"累计出售款项约 158 亿港元"。

两家财务投资者先后离场，筹码换到了指数基金和保险资金手里。这解释了它的股东结构为什么偏防御。

治理层面有两处需要持续观察。

一是姜宗祥目前同时担任董事长、代行总裁职责，并从 2026 年 9 月起代行董事会秘书职责——总裁与董秘两个岗位均无正式人选，原财务总监兼董秘侯秋燕已于 2026 年 9 月 1 日到龄退休。

二是公司 2025 年 5 月的年度股东会通过决议取消监事会，审计监督职能由董事会审计与内控委员会承接，独立董事薛爽任该委员会主席。这是新《公司法》允许的安排，不等于监督缺位，但把监督责任更多压在了董事会内部。

六、15 倍市盈率里装了什么

以 2026 年 9 月 18 日收盘计，青岛啤酒 A 股 50.06 元，总市值 682.92 亿元，市盈率（TTM）14.83 倍，市净率 2.18 倍。按 2025 年度每股派现 2.35 元算，A 股股息率 4.69%；H 股同日收报 39.12 港元，税前股息率 6.90%，港股通税后约 5.5%。

亿牛网的历史分位显示，PE 处在近三年 0.1% 分位，PB 处在近三年 0.3% 分位——都在三年来的最低区间。

682.92 亿市值里，225.64 亿是现金和理财

*图7 ｜ 数据来源：2026 年半年度报告、2026-09-18 收盘行情、亿牛网*

低估值的一部分原因写在资产负债表上。2026 年半年末，公司货币资金 115.55 亿元，交易性金融资产 110.09 亿元，两项合计 225.64 亿元；短期借款、长期借款、应付债券全部为零，有息负债只剩 1.07 亿元的租赁负债，半年报自述"债务资本率 0%"。

把这 225.64 亿元从市值里扣掉，剩下约 457 亿元。按滚动归母净利润约 46 亿元计算，这部分对应约 10 倍。这个算法很粗：现金要留一部分给经营周转，期末还挂着 32.07 亿元已宣告未付的 2025 年度股利。

市场给出这个定价，对应的是前面几节写的事——销量在掉，大本营收入在掉，成本红利在收尾。这些都已经在价格里了。

也有人看得更乐观。20 家券商的一致目标价均值是 68.03 元，比 9 月 18 日的收盘价高约 36%。这个数字建立在一个假设上：高端化继续兑现，提价能持续接棒。

估值修复需要催化剂——三季报利润超预期、分红率进一步提升，或者消费环境改善。在这些出现之前，低估值可以维持很久。

七、什么会让这套判断失效

只有三件事能推翻上面的分析。

销量下滑从份额问题变成行业问题，或者反过来。 2026 年上半年行业产量微增 0.2%，青啤销量下滑 4.90%，这是份额流失。如果后续行业产量转为明显下滑，那青啤的下滑可以部分归因于行业；如果行业继续微增而青啤继续掉，问题就在公司自己身上。

吨价接不住成本。 2025 年吨价下降 0.4%、靠吨成本下降 3.1% 撑住利润；2026 年上半年吨价上涨 0.87%，吨成本却只降了 1.22%。如果成本转为上涨而吨价提不动，毛利率会双向受压。

中高端以上产品销量增速继续下滑。 从 2025 年的 5.2% 降到 2026 年上半年的 2.61%。这个数字转负，结构升级这条主线就断了。

治理层面还有一个中期变量：总裁和董秘岗位长期由董事长代行，决策集中度偏高，2027 年前后的管理层换届会检验战略的延续性。

八、所以它适合谁

青岛啤酒现在是一家利润来源正在换挡的公司。

2025 年它的利润增量主要来自成本下行，提价几乎没出力；2026 年上半年提价终于转正，成本端却开始转向，销量和大本营收入同时在掉。支撑利润的几根柱子正在交接。

这不影响它的资产质量。品牌仍然是中国啤酒行业最硬的一张牌，分红率接近 70%，经营现金流与利润基本匹配，控股股东还在真金白银增持。14.83 倍的市盈率和 2.18 倍的市净率都处在近三年最低区间。行业格局稳定、龙头地位巩固，这些都没有变。

适合的配置取向有三种：价值型配置，看重品牌壁垒与稳定分红；防御型配置，看重现金流充裕与格局稳定；适度成长，赌的是提价接棒成功、结构升级继续推高利润率。

不适合的场景同样清楚：追求高增长弹性的成长型资金，以及需要短期催化剂的交易型策略。在销量份额止跌、吨价稳定上涨之前，它给的是确定性，不是弹性。

跟踪这家公司只需要盯三个数字：销量增速与行业产量增速的差距、吨酒收入、分红率与经营现金流的匹配度。三个数字继续向好，持有逻辑成立；哪一个先破，就要重新算。